新三板并购重组市场的趋势、案例与方法论

目录

一、新三板并购市场在发生什么？

二、A公司并购重组案例复盘

三、“并购整合+城市合伙人”模式的设计与实施 

四、A公司以IPO为导向的并购实施效果

五、新三板企业的并购重组方法论

一、新三板并购市场在发生什么？

截止2016年10月底，新三板市场共计完成并购交易较2015年全年增长42.49%。2016年前三季度首次披露的达到重大资产重组标准的并购交易共有105起，总金额高达298.78亿。融资遇冷的情况下，新三板并购案例、并购模式层出不穷。

我们项目组在服务某新三板企业，通过并购进行业务扩张的同时，不断在深入了解并购的独特案例、模式、特点等，从中发现新三板并购的新趋势，希望对新三板企业开展并购业务有一些启示，促进企业进行市场资源整合、改善流动性。

截止到目前，新三板并购市场共呈现5种主流趋势：

1、上市公司通过并购新三板企业实现产业链延伸、战略协同、拓展新的业务、塑造新的盈利增长点等。

案例：卧龙地产（600173）拟作价44.09亿元收购墨麟股份（835067）97.714%股权，进军游戏行业。

在我国目前的经济形势下，卧龙地产经营业绩出现了一定程度的下滑，迫切需要拓展新的业务塑造新的盈利增长点，降低依赖房地产单一主业带来的经营风险。

墨麟股份主营业务为网络游戏的研发和授权运营，此次并购后卧龙地产将由房地产开发的单主业模式转为“地产+游戏”双主业并举的上市公司。

此次跨行业并购交易金额巨大，采用发行股份与支付现金的交易方式。不但标的方墨麟股份以2016年度至2018年度净利润分别不低于3.6亿元、4.5亿元和5.63亿元的高业绩承诺换得44亿的高估值，而且超过50%的股份支付也使上市公司原实际控制人股份被大幅稀释，标的企业原股东将获得卧龙地产23.18%的股权。

案例点评：近3年，A股并购新三板企业的案例数呈现成倍增长趋势，上市公司并购新三板企业的主要原因包括：

基于产业链进行并购整合，打通横向或纵向产业链；

传统的上市公司业务增长乏力、市值低迷，通过并购新兴行业的企业可促进公司转型，帮助企业实现外延式增长的同时提升公司市值；

新三板企业财务及管理相对规范，可提高上市公司寻找优秀标的的效率；

新三板由于流动性制度没有完全解决，目前是抢占新三板低估值红利的最佳窗口期；

上市公司通过并购新三板企业实现规模和净利润提升。

我们判断，未来几年内，上市公司并购新三板企业依然会是新三板并购市场中的重要趋势之一。

2、新三板企业之间的跨层并购。

案例：卡特股份（830816）以发行股份及支付现金的方式跨层收购合建重科（831147），最终商定交易价格为1.86亿元，双方有望共同IPO。

卡特股份是创新层企业，2016年中报业绩第一次出现同比下滑，离创新层的维持标准还有不少距离；合建重科是基础层企业，收入规模高于卡特股份，但盈利能力低于卡特股份。并购之后，合建重科成为卡特股份的控股子公司。

案例点评：其一，双方多年来均致力于工程领域的专项解决方案，处于同一产业链，目标客户高度一致，产业资源及客户资源互补性非常强，合并后双方的产品都可充分利用对方客户资源，共同做大产业蛋糕。其二，卡特股份可通过并购合建重科维持创新层地位，合建重科可进入创新层，同时，若双方成功将净利润稳定，就有希望共同IPO。

3、新三板企业并购A股上市公司，实现曲线上市。

案例：信中利（833858）收购A股上市公司深圳惠程（002168）。

信中利旗下中驰公司、汪潮涌控股子公司中源信分别受让何平、任金生夫妇持有的深圳惠程8.98%、2.12%股份，信中利将间接持有深圳惠程8.98%股份，位居公司第一大股东，并成为实际控制人。收购完成之后，信中利下一步会怎么做？首先，因为PE曲线上市被列入证券监管焦点，因此信中利向深圳惠程注入私募股权投资业务的可能性不大。其次，由于信中利旗下的实业资产项目多处于培育期、盈利模式尚在探索，因此向深圳惠程注入实业资产的可行性也较低。

但信中利作为GP，存在从市场上募集资金的诉求，通过收购上市公司，可以形成“PE+上市公司”模式，便利融资渠道。

案例点评：A股市场上有很多市值低于60亿以下的公司，这些公司主营业务乏力，转型升级困难，不做出大的改变没法突破，有一定规模体量的新三板企业可考虑与这样的公司进行合作，实现曲线上市。

4、新三板企业并购拟挂牌企业或未挂牌企业。

案例：英雄互娱（430127）以支付现金及发行股票的方式，4.9亿元收购奇乐无限100%股权。

英雄互娱主营业务为移动游戏研发、移动游戏发行、电竞赛事组织等，而奇乐无限专注于移动游戏的开发及发行，在游戏软件、游戏引擎技术及优化等方面有丰富经验。而此时移动游戏产业增长势头迅猛，但移动游戏研发环节的行业集中度较低，美誉度搞的游戏产品产出不多，英雄互娱可以通过奇乐无限进行新的业务领域开展，完善业务链条，优化资产结构。

案例点评：并购奇乐无限会极大强化英雄互娱未来的研发实力，在发行运营上也能够继续奠定公司的优势地位，这样的并购对公司未来战略发展才可能有强有力的支撑。

5、未挂牌企业收购新三板企业实现挂牌。

案例：跨境物流公司深圳市子午康成信息科技有限公司借壳波智高远，创造了一项资产增值记录。

波智高远净资产仅991.69万元，而三态速递（子午康成子公司）净资产5.65亿元，如何让壳买净资产比自己高56倍的子公司？

子午康成持有的三态速递100%股权的等值部分（991.69元）与波智高远进行置换，同时差额部分由波智高远定向发行的5.56亿元股票进行填补。交易完成后，波智高远持有三态速递100%的股权，而子午康成则持有波智高远85.33%股份，子午康城实际控制人许一成为波智高远的实际控制人，子午康成子公司三态速递则成功借壳。

案例点评：新三板僵尸企业多，通过借壳新三板企业实现曲线挂牌，也可立足资本市场玩出新活力。

二、A公司并购重组案例复盘

A公司是江苏地区的一家新三板企业，2015年11月挂牌，创新层、做市企业。公司主营业务为工程质量检测、建筑新材料、特种技术施工，近三年净利润维持在5000万左右，2015年受宏观市场环境和行业整体行情影响，规模略微下滑，营业收入为5亿，净利润不到5000万。公司从2011年开始筹备IPO，由于某券商被取消保荐人资格、股灾等外部因素，始终未能成功。

2016年4月份，公司找到和君咨询，希望和君项目组从以下几个方面入手，解决公司业绩增长及市值提升问题。

1、资本市场选择问题，公司继续留在新三板市场，还是再次冲刺IPO？

2、业务转型升级问题，公司3块业务均处于建筑产业链条，如何在保证存量的基础上做出更多增量业务？

3、市值提升问题。公司缺乏资本市场认可的高估值业务，基于公司整体战略规划，应该如何传播公司战略、业务结构升级计划、盈利能力保障？

4、战略实现路径问题。2015年，A公司现金收购了2家工程质量检测链条的公司，收购之后的整合效果一般，没有充分发挥出资本运作的阿基米德杠杆效应。公司在新三板上规模体量算优质企业，如何更充分利用新三板身份去开展主动型的并购、定增？

三、“并购整合+城市合伙人”模式的设计与实施 

1、公司原有业务分析

公司3块业务均处于建筑产业链条，之前面向对象主要是新建建筑，随着房地产行情下滑，业务量出现小幅下降。但公司的产品及服务同样适用于既有建筑，因此考虑将业务拓展的重点放在既有工程质量的“检测+整体解决方案”上。

工程质量检测业务板块的营收占到总营收的25%左右，利润占到总利润的60%；以“检测+整体解决方案”的模式继续拓展环境检测业务，方式以并购整合为主。

公司在2015年收购了某交通工程试验检测有限公司，基于高铁新材料、轨道检测等，继续大力拓展公司在交通检测业务的布局。

2、考虑布局大检测行业，打造“新三板大检测行业第一股”，同时对行业和市场进行调研，研判可行性并确定具体实现路径。

项目组用几周时间完成了对大检测行业的研究与调研，有以下发现：

第一、新三板检测行业有几十家公司，但普遍处于净利润与市值增长的困境期。

检测行业共有58家挂牌企业，规模普遍偏小，60%企业净利润在500万以下，市盈率普遍在10-20倍之间，几乎所有的检测机构都缺乏相应资本运作，面临自身发展受限、方向不明朗的问题。

第二、检测行业A股上市公司普遍在通过并购实现横向延伸，构建大检测产业链

检测是碎片化严重的细分行业，分布再全国各地各领域的检测机构约有3万余家，年营收超过10亿的机构却寥寥无几。A股大检测概念股共9家企业，第三方检测行业的龙头是华测检测，创业板上市企业，2015年营业收入12.88亿元，净利润1.81亿元；其余几家企业主营业务集中于检测仪器、医疗检验等。2015年国内第三方检测市场规模超过1350亿元，行业集中度极低，未来几年存在巨大的并购整合、行业洗牌机会。

第三、对江浙沪100多家检测企业进行地毯式扫描和尽调，与环境检测、食品检测企业的大股东深度交流未来发展问题。

项目组接触的企业净利润在500万以下的约占比80%以上，人均产值多在20万上下，行业价格战严重，多数企业发展壮大困难，但大股东通常又认为自身所属行业为上升性行业，不愿被并购或要价高，因此我们认为，在A公司开展主动型并购的过程中，新三板企业清晰的发展思路、具体可行的实现路径、以及双方并购整合之后的产业效应，是并购谈判中的关键；

第四、邀请聚焦检测投资的机构与A公司董事会对话，协助董事会完成资本路线的思考，未来存在联合设立“大检测并购基金”的机会。

邀请该资本机构调研A公司，并与A公司董事会进行深入交流，一方面协助董事会领导层了解资本市场对大检测行业的看法、重点关注的细分领域、行业未来发展趋势等，另一方面邀请该资本机构为A公司推荐检测行业标的，双方建立紧密联系。

第五、密集型参加行业论坛和会议，洞察行业发展趋势、筛选潜在收购标的，发展认同“抱团发展、借船出海、奔赴A股”的未挂牌公司、已挂牌公司很多

项目组联合A公司检测业务负责人共同参加2016年在南京、成都等地举办的大型检测论坛及会议，洞察行业发展趋势、结识行业专家、并与20余家检测企业进行沟通。

3、双方达成的共识

在我们对A公司所处行业、企业、内外部资源等都有了深入了解之后，项目组与董事会达成以下共识：

第一，公司重新启动IPO，从新三板创新层企业转板成为A股上市公司，进入A股的途径是转板、借壳上市、大宗交易，转板之前通过并购、定增升级公司战略、进入高估值业务，改变公司质地、成长性、净利润规模。

第二，2016年结束前，主要以“并购+城市合伙人”模式为主，不断在外部寻找能优化业务结构的标的，以“现金+换股”形式吸收合并检测行业的优质企业，合作的前提是双方理念一致、文化契合，且在产业层面可以共同深耕大检测行业某细分领域，目标是共同做大产业蛋糕，奔赴IPO。

第三，在长三角、京津冀等重点区域围绕工程质量检测、环境检测、机器人检测、生命健康检测等细分领域，寻找净利润500-2000万规模的企业，探讨双方合作；

第四，在公司内外部寻找一批检测行业的优秀业务人员，培养成为公司在长三角、珠三角、京津冀等地区的城市合伙人，利用A公司的资质、技术及公共服务资源，拓展检测业务，并择机以股权激励或共同成立子公司的形式，奖励优秀的城市合伙人。

利用上述模式将公司升级为大检测行业内的投融资平台，整合有意对接资本平台做大做强的企业，形成产业联盟，抱团上市的同时共同做大产业蛋糕。

3、在上述工作开展的同时，双方组建联合收购小组，开展沟通谈判工作。

和君项目组与A公司组成联合收购小组，从行业、净利润、成长性、企业家、团队等维度确定检测企业的标的需求，发布检测标的需求。

确定重点区域，制定标的推荐奖励制度，最大程度借助外围力量如资本机构、券商、和君商学院弟子、地区环保局、检测行业服务平台等，共同寻找标的企业；

合作模式设计、外部沟通谈判等。

四、A公司以IPO为导向的并购实施效果

1、A公司董事会的思维方式从利润导向升级到市值导向，从产品经营升级到产业经营。每次董事会、高管经营会议中，并购、估值、标的分析的议题成为会议的核心议题之一。

2、公司战略重新定位，从建筑产业链条服务或工程质量检测服务商升级为“大检测”服务平台。逐步通过路演、收购、资本市场发出声音等来推动资本市场给公司的再次认知和定价。

3、公司以股东、董办为力量，组建了并购事业部，实现了思想到位、策略到位、人才到位。通过与和君项目组的联合工作，植入了并购业务操作的内生能力，可以开展标的企业选择、沟通、谈判、评估的系列工作。并购事业部在5-6个目标行业筛选优质企业、组建一个抱团发展、奔赴A股的联盟。通过这个漏斗不停筛选、谈判，直到完成对一家、两家、N家企业的收购。

4、完成了产业布局的系统思考，完成了在环境检测领域的产业布局，下一步工作重点是继续做大环境检测业务，模式以“自身孵化+并购整合”为主，同时伺机进入机器人检测、生命健康检测，完成在新兴检测领域的产业布局；

5、确立了再一次冲击IPO的资本规划路线。围绕IPO目标，完成了公司战略、组织架构、业务结构、商业模式、并购对象、估值逻辑的系统升级。

五、新三板企业的并购重组方法论

基于对并购业务的理解和开展、以及并购在企业市值提升中发挥的关键作用，我们针对新三板创新层企业的并购重组，形成了一套初步的方法论。基本理念是“抱团发展、借船出海、奔赴A股、开启新生”，具体的操作是“产业为本、换股吸收、放大估值、快速扩张”。

抱团发展：抱团发展是新三板企业家当前环境下最需要建立的一个思维，它主要化解的是产业链上下游A、B、C等几家新三板公司、非挂牌公司在三年内都无法单独IPO的局面。上海证券交易所、深圳证券交易所对公司IPO有明确的指标，在单一公司都无法满足这些指标的情况下，产业链上下游企业围绕一个“新战略”抱团而组建的一个联盟体，就能快速满足IPO的各项考核指标，联盟体有望实现从产品经营走向产业经营、资本经营，从利润导向走向市值导向。

借船出海：抱团发展的联盟体中，必须有一个并购、吸收合并其他公司的主体公司。这家公司要具备以下几个指标：1、能够支撑联盟体的“新战略”，新战略对产业链上下游企业能够产生汇聚效应，不但实现抱团，更要实现发展，脱离困境与苦海；2、公司市值最大，5-10亿左右，能够用股票实现换股吸收合并，降低现金交易的收购困难；3、公司董事会志向远大，产业思维、资本思维齐头并进，能够建立产融互动的思想并长期实施。

奔赴A股：这是新三板企业抱团发展、借船出海的第一个目标及关键里程碑，也是新三板企业并购重组这一场动员大会的首要作战目标与各方盈利机制。在明确借船出海主体公司之后，要解决以下问题：1、制定联盟体IPO总体战略、策略、1-2条路线。2、在主体公司换股吸收合并其他公司的过程中，实现新战略落地，完成业务结构优化、产业转型升级。3、对联盟体公司开展面向IPO的公司治理、并购后整合、内控体系建设、管控模式升级、经营计划制定与实施等。

开启新生：联盟体每一家公司联合冲击IPO的过程中都会面临变革的挑战，这种变革主要来自以下几个方面：1、大股东、董事会从产业思维到资本思维的挑战。2、一家独大、单独奔赴IPO到用空间换时间、抱团发展、被联盟主体公司收购的挑战。3、产业转型升级、建立新战略、寻找新业务结构的挑战。4、并购后整合、内控体系建设、管控模式升级、经营计划制定与实施的管理问题挑战。5、从缺乏资本运营类人才到初步组建有效的资本运营人才队伍（战略、行业研究、股权融资、并购、投资、IPO工作等人才队伍）的人才问题挑战。如果联盟体在奔赴IPO过程中有效解决了上述五个挑战，联盟体各个公司都获得了一种新生。

在具体操作方面，口诀是“产业为本、换股吸收、放大估值、快速扩张”。

产业为本：指的是产业思维是资本运作的源头与根本，不可因为盲目抱团、任意合并重组而埋下苦果，甚至走弯路、走错方向。一场有效的新三板企业并购重组，必须有一个顺应国家战略、产业周期、公司内部资源能力的公司战略来引领。实践证明，A股资本市场、新三板资本市场不以产业为本的收购，都是以收购失效而告终的。

换股吸收：指的是交易结构设计。联盟体主体企业在持续收购其他新三板公司、非挂牌公司的过程中，股权结构、股东结构的优化，首先需要系统设计、步步推进，而非随波逐流、面临诸多不确定性，其次采用换股吸收合并的手段，而非大量使用现金。这里面涉及股权结构与股东结构优化设计、公司估值、税收筹划、股权扩张等一系列问题。

放大估值：指的是联盟体主体企业在一次次吸收合并其他企业的过程中，如何定价、如何估值、如何通过一次交易来提高公司整体估值。放大估值是为了解决三个问题，第一、通过一次收购交易向外部资本市场传递一个公司定价、一个公司估值；第二、有了高估值，是为了更好地吸收合并其他新三板公司、非挂牌公司；第三、做大估值，比如实现15-20亿的估值，可以有更灵活的方式实现IPO、升级为一家A股上市公司。

快速扩张：外部环境的三个趋势，倒逼着企业资本运作的速度要快：第一、A股资本市场、新三板资本市场的并购数量在加剧，优质标的在拥抱速度更快的A股上市公司、新三板公司；第二、证监会、股转公司等监管机构的监管规则，对换股吸收合并、跨界收购的监管将逐步严格；第三、浮躁的市场，推动被收购企业不理性的提高自己公司的估值。 快速扩张，包含四个维度，公司新战略的实施、换股吸收合并企业未来三年度净利润的增速与质量、公司新业务结构在产业链上的布局、公司新人才队伍的重组与运转。此外，按照慢就是快的原则，建议联盟体主体企业建立“深挖洞、广积粮、缓称王”的思维，快速行动，稳步扩张。

本文转自http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5NjYyNjUwNw==&mid=2650578541&idx=1&sn=62021ae36ee6758550de00e9b476ed08&chksm=88a50c49bfd2855f660fe6ae03b6822a88c3524c2127897a8cd4655d094f3d8af18902087ded&mpshare=1&scene=23&srcid=1214TkxYtTdDuArbE9TTzfyf#rd

文：北京和辰科创并购事业部总经理  李会丹

   北京和辰科创董事长 马振亚